纸业正在初获定价能力佐证行业处于复苏过程

纸业正在初获定价能力，佐证行业处于复苏过程

在5月中下旬铜版纸、涂布白纸板(含白卡)和双胶纸尝试性提价获得部分下游用户一定程度的响应后，国内主流厂商将联手于6月份继续这一过程，相关提价计划已于上月底发给用户，提价幅度为200元/吨。纸业正在初步获得定价能力，佐证行业处于复苏过程，而提价的主要驱动因素包括：1)浆价上涨;2)各纸种去库存陆续完成;3)下游库存回补需求;4)市场需求缓慢回升。

浆价上涨仍可持续

自3月中下旬中国木浆价格见底回升以来，欧洲市场浆价从4月末回升，而北美目前也出现见底信号，Domtar、NorthernPulp、CanforPulp和WestFraser等国际主要浆厂均计划自危机以来首次提高北美浆价20美元/吨。

如果从浆价及废纸价格的涨幅看，纸品提价200元/吨大致能够转嫁全部成本。如进口桉木浆价由低点的389元/吨(最低交易价355元/吨)到目前的429元/吨上涨40美元/吨，合270元人民币/吨，以60~70%的成本占比计为160~190元/吨，而其他成本如能源价格期间也有所上涨。进口美废ONP和OCC价格分别上涨36美元/吨和61美元/吨，对应纸价综合的潜在上涨幅度也在200元/吨左右。纸价进一步的提价则有赖于进一步的浆价上涨和自身供需关系的改善。

4月份全球商品浆库存天数以8天历史仅有的下降幅度迅速滑落至只有35天，这与32~33天的平均水平已经非常接近，而今年年1月及上年11月曾两度达到罕见的50天水平。全球木浆库存的这种快速下降主因是今年以来中国纸厂的大肆采购，除1月份进口82万吨同比下降13.7%外，2~4月份进口量均超过100万吨，单月同比增长高达25.3~61.6%，前4月累计进口428万吨，较上年的339万吨增长了26.3%。

浆价上涨也受到全球纸品需求回升的拉动，如欧洲纸、SC纸、涂布及未涂布机械浆纸需求均于今年1月份见底，2~3月份缓慢回升，四类纸种的总需求由1月份的156万吨上升至3月份的182万吨，这直接导致了欧洲港口木浆库存的下降，其中4月份下降到143.5万吨，环比降13.9%，与全球木浆库存下降趋势非常相似。而美国纸品消费仍处于谷底，其未来的回升预期形成新的木浆需求增量，支撑浆价。

尽管浆价近期看仍存在一定的上涨动力，但一些因素可能制约其未来的进一步上涨，这包括：1)中国采购可能因浆价上涨而减弱;2)RISI统计08年4季度全球永久和临时性关闭商品浆产能219万吨，1Q09进一步关闭230万吨，这些产能主要分布在北美、北欧和亚洲，其高成本的非商品浆临时停产规模或更大，浆价的上涨将触发商品或非商品浆的复产;3)南美制浆低成本地区仍在投入新的产能，典型的是3月底巴西VCP的130万吨产能投产。

上述因素的制衡导致的情形可能是浆价在较低的价格区间内波动，因而浆价对纸价的推动作用尽管目前看仍将有力，但中期或长期看可能会有所减弱。

浆价上涨提高纸厂盈利

即使需求没有明显回升，纸价在浆价的推动下仍可能阶段性地提高纸厂盈利，原因是下游担心纸价上涨加快库存的回补。

在去年下半年纸业产业链去库存的过程中，终端用户及经销商库存随纸价的快速下跌而迅速下降。去年底以来，主流经销商库存基本在0.5~1个月的水平，明显低于正常的1.5~2个月的量，更低于纸价上涨时期2~3个月甚至更高的库存量。由于目前纸价处于历史底部，我们了解到主流经销商具有一定的采购意愿。以直销方式为主的纸情况类似，目前报社库存也低于历史平均水平。

下游半个月到一个月的库存回补将带来阶段性的推升纸价作用，正如纸厂回补木浆和废纸库存带来当前原料价格上涨一样，纸价上涨幅度可能阶段性超过由成本上升所导致的涨幅，令纸厂收益。

供给下降和出口改善供需

撇开下游库存回补可能形成的阶段盈利增加不谈，纸厂盈利的提高最终将依赖供需关系的改善。纸业的需求历史上总是与经济增长高度相关，经济目前是否增长并不容易观察，纸业需求同样难以观察到实际的明显拉动因素，但浆价的缓慢上涨已经验证了这种需求确实存在。与此同时，3~4月份产量的快速增加并没有给主流厂商带来新的库存压力，显示表观消费增长比较明显。

就整个造纸行业而言，国内需求如果暂不作预期，供给下降和出口可能是行业供需改善的两个重要方面。供给下降一是源于落后产能的淘汰，二是增量相对缓慢。今年前4个月行业固定资产投资增长11.5%仍处于历史底水平，显示当前及未来一年多的时间里供给有限。

供需关系相对有利的纸种

就未来的半年至一年时间里，在各类纸种中我们判断纸、铜版纸和文化纸供需关系相对容易改善。

纸

年内无新增供给。之前最后投产的纸机是广纸南沙40万吨生产线，2008年没有新增产能，压力较小;今年仍无新的生产线投产，计划轮板手强度和耐久疲劳检测实验机是我公司开发的专用于汽车配备的汽车轮板手专用检测装备年底投产的福建南纸生产线计划生产高档文化纸;未来最早投产的生产线将是华泰股份广东江门银洲湖基地二手设备。

存量产能转产或停产。汉阳晨鸣15万吨纸已于09年1季度转产文化纸;广纸老厂两条生产线于去年10月转产双胶纸，并计划于今年年底完成25万若检验后样本中有1台不合格品吨的转产目标;外资企业河北泛亚龙腾因成本费用高企，其33万吨产能停产规模较大。

去库存已经进入尾声，该制约当前盈利的因素预计本季度或末下季初解除。下游报社广告收入正随房地产和汽车行业的回暖而提高。

铜版纸

年内无新增供给。原计划今年夏季投产的APP金海浆60~80万吨产能因去年底工程中断而可能延期至明年上半年投产;今年以来出口剧增。今年共出口37万吨(其中1~4月分别出口8、8、10、11万吨)，该趋势如果延续将超过过去两年的出口量93万吨和97万吨。该出口扩大并非国外需求增长，而是低浆价下国内厂商竞争优势得以体现，争夺到部分韩国和日本的市场份额。

文化纸

落后产能淘汰形成供给减少。环保标准的提高正在产生效果，其作用会持续，而发改委要求油泵便正常工作到2011年再淘汰落后产能200万吨;需求稳定。

投资建议

基于上述的纸种供需关系判断，我们建议重点关注华泰股份、太阳纸业，并基于以下原因将太阳纸业的投资评级由 谨慎推荐 上调整为 推荐 ：1)铜版纸行业供需关系正在改善;2)公司计划合资公司万国和太阳国际今年产销白卡75~80万吨，其中高档产品接近40万吨(含烟卡近25万吨、液包5~6万吨、食品级白卡10万吨)，其余为社会卡及铜版卡。高档白卡较上年有明显提高;3)09年1季度以来大规模购买低价进口木浆，库存不低于5个月;4)产品销售力度大，设备开工率高。